42. Finančné trhy a inštitúcie, finančná a kapitálová štruktúra firmy
42. Finančné trhy a inštitúcie, finančná a kapitálová štruktúra firmy
Finančné trhy -
inštitúcie, nástroje, burzové obchody. Finančná štruktúra firmy a jej vzťah k štruktúre aktív. Miller – Modigliani-ho
model, daňová politika a kapitálová štruktúra.
Finančný trh
Finančný trh je miesto, na ktorom sa
stretáva ponuka voľných finančných prostriedkov v podobe úspor rôznych ekonomických subjektov a dopyt rôznych ekonomických subjektov po
týchto prostriedkoch, ktoré sa využívajú ako investície.
Úloha FT – presúvať finančné
prostriedky od subjektov, ktorí ich majú prebytok k subjektom s ich deficitom.
- podporuje rozvoj ekonomiky
Primárni veritelia – domácnosti, firmy, vlády, cudzinci
Priame financovanie – dlžníci priamo
od veriteľov získavajú prostriedky tým, že predávajú svoje cenné papiere, ktoré predstavujú veriteľov nárok (pohľadávku) na dlžníkov
budúci dôchodok či aktíva (záväzok). Pri priamom financovaní vznikajú vysoké transakčné a informačné náklady, ktoré sú často
nedostupné najmä pre individuálnych účastníkov trhu.
Polopriame financovanie – realizuje sa za účasti maklérov
a dealerov. Ich základným poslaním je sprostredkovať kontakt medzi veriteľmi a dlžníkmi, čím sa znižujú náklady na informácie. (Maklér
vystupuje v mene klienta, dealer nakupuje na vlastný účet.)
Funkcie finančného trhu
• depozitná
funkcia – prostredníctvom inštitúcií na finančnom trhu sa vytvára priestor pre úspory obyvateľstva a ich uloženie do relatívne
málo riskantných príležitostí
• funkcia zabezpečovania bohatstva – prostredníctvom investovania do cenných
papierov, kde hodnota stúpa a tým sa uchováva bohatstvo
• funkcia likvidity - bohatstvo vo forme rôznych finančných
nástrojov možno rýchlo vymeniť za hotovosť s veľmi malým rizikom straty
• úverová funkcia
•
platobná funkcia
• funkcia ochrany proti riziku
• selektívna funkcia –
finančný trh dáva do rovnováhy úspory s investíciami, čím podporuje rozvoj perspektívnych a životaschopných podnikateľských subjektov a
urýchľuje zánik tých neperspektívnych
• politická funkcia – finančné trhy sa stali hlavným kanálom,
prostredníctvom ktorého vláda realizuje svoju politiku.
Finanční sprostredkovatelia
Najmä prostredníctvom
inštitucionálnych finančných sprostredkovateľoch sa realizuje nepriame financovanie. Finančný sprostredkovatelia:
•
depozitné inštitúcie (komerčné banky, sporiteľne, úverové družstvá, rôzne sporiteľné a úverové združenia, fondy
peňažného trhu),
• ostatní finanční sprostredkovatelia (finančné spoločnosti, vládne úverové agentúry),
• zmluvné inštitúcie (poisťovne, penzijné fondy),
• investičné inštitúcie (investičné
spoločnosti, investičné trusty s nehnuteľnosťami...)
Funkcie finančných sprostredkovateľov:
1.)
transformácia peňazí na kapitál
• kvantitatívna transformácia – prijímanie vkladov v iných
denomináciách než sú poskytované úvery
• časová transformácia – transformácia z hľadiska doby splatnosti
•
teritoriálna transformácia – presun z miest s relatívnym nadbytkom na miesta s relatívnym nedostatkom (zohľadňuje sa aj ziskovosť)
• transformácia z hľadiska obchodovateľnosti – emitovanie sekundárne obchodovateľných aktív oproti sekundárne neobchodovateľným
aktívam, ktoré subjekty držia vo svojom portfóliu a sú málo likvidné
• transformácia z hľadiska úverového rizika – vyplýva
z rozdielneho úverového rizika bankových aktív a pasív. (Riziko bankových aktív sa znižuje diverzifikáciou aktív. Úverové riziko sa
znižuje systémom poistenia vkladov v bankách.)
• menová transformácia – v snahe získať čo najlacnejšie zdroje získavajú
subjekty zdroje v inej mene, než v akej sú denominované aktíva, do ktorých tieto zdroje umiestňujú
2.)
prispievajú k znižovaniu transakčných nákladov – finančný sprostredkovatelia majú informácie o potenciálnych
investoroch a dlžníkoch (úspory z rozsahu)
3.) monitorovanie bonity dlžníkov – informačný servis pre
investorov
4.) racionalizácia platobného styku
Typy finančných trhov
1. Z časového hľadiska:
Peňažný trh: trh s krátkodobými úvermi a finančnými dokumentmi, ktorých splatnosť je
menej ako jeden rok. Na tento trh vstupujú predovšetkým tí, ktorí majú prechodný nedostatok prostriedkov a potrebujú si krátkodobo
požičať. Patrí sem:
- medzibankový trh
- diskontný trh
- trh s depozitnými certifikátmi
- trh s CP miestnych
samosprávnych celkov
- medzipodnikový trh
Kapitálový trh: určený na financovanie dlhodobých investícii zo strany
podnikateľov, vlád a domácností. Na tomto trhu sú umiestnené dlhodobé úvery a dlhodobé cenné papiere so splatnosťou dlhšou ako rok.
2. Z hľadiska emisie finančných dokumentov:
Primárny trh: je určený pre obchodovanie s novými emisiami cenných
papierov.
Sekundárny trh: tu sa predávajú už predtým emitované cenné papiere. Jeho hlavnou úlohou je
zabezpečiť likviditu pre investorov do cenných papierov. Sekundárne trhy stanovujú ceny, urýchľujú obchodovanie aj na primárnom trhu. Môžu
sa organizovať ako:
- burzy
- voľne prístupné sekundárne trhy (over-the-counter market = OTC)
3. Iné
delenie:
Promptný trh: trh, kde sú CP obchodované s okamžitým doručením (obvykle 1-2 pracovné dni).
Termínovaný (dodávkový) trh: je určený pre obchodovanie s kontraktmi na dodanie finančných nástrojov v budúcnosti, kde je
hlavným účelom znižovať riziko.
• bezpodmienečné
ü burzové (futures)
ü mimoburzové (forewards, forward rate
agreements, swapy)
• podmienečné
ü burzové (opcie, opcie na futures)
ü mimoburzové (opcie, swapcie, caps, floors)
Opčný trh: ponúka investorom možnosť znížiť riziko nepriaznivých zmien v cenách CP. Na rozdiel od termínových trhov
má však kupujúci kontraktu právo a nie povinnosť uskutočniť obchod.
4. Z vecného hľadiska:
Peňažný
trh
Kapitálový trh
Devízový trh: predstavuje nákup alebo predaj jedných národných
peňazí za druhé.
Trh zlata a drahých kovov: najmä obchodovanie so zlatom, menej striebrom a platinou.
Poisťovací trh: je trhom poistenia a zaistenia. Stretáva sa tu ponuka a dopyt po špecifickom druhu tovaru –
po poistnej ochrane. Osobitosťou tohto trhu v tom, že je tu podmienená návratnosť (ak sa naplní poistná udalosť)
a neekvivalentnosť (výška vyplatenej sumy v prípade vzniku poistnej udalosti nezodpovedá tomu, čo poistný subjekt zaplatil vo forme
poistného). Poisťovne v súčasných podmienkach vstupujú na peňažný a kapitálový trh, v dôsledku čoho sa stiera rozdiel medzi poistným
a peňažným či kapitálovým trhom a často sú ich nástroje priraďované k nástrojom peňažného alebo kapitálového trhu.
5.
Z teritoriálneho princípu:
Národný trh
Medzinárodný trh
Finančné nástroje – cenné papiere
Existujú dve základné skupiny investícií, medzi ktorými sa môže investor rozhodnúť:
- reálne investície
- finančné
investície
Reálne investície sú vždy priamo viazané na konkrétny predmet, či podnikateľskú
činnosť. Reálne aktíva sú atraktívne najmä v období značnej hospodárskej a politickej neistoty.
Finančné
investície reprezentujú predovšetkým cenné papiere.
Cenný papier je právny nárok majiteľa voči
tomu, kto sa v ňom zaväzuje. CP je nositeľom právneho nároku, ktorý v sebe stelesňuje, a je pre jeho vznik, existenciu, prevod a zánik
v zásade nenahraditeľný. Čiže ani veriteľ nemôže požadovať bez CP uspokojenie svojich nárokov a tiež dlžník môže odoprieť plnenie
záväzkov, ak mu nebol predložený CP. Stratu je možné napraviť len umorením.
Druhy: - listinná podoba
-
zaknihované
Imobilizácia CP: ich sústredenie v centrálnych registroch
Do sústavy CP vchádzajú:
a.)
akcie
b.) dočasné listy
c.) podielové listy
d.) dlhopisy
e.) vkladové listy, vkladové certifikáty, depozitné
certifikáty a pokladničné poukážky
f.) investičné kupóny
g.) kupóny
h.) zmenky
i.) šeky
j.) cestovné
šeky
k.) náložné listy vrátane konosamentov
l.) skladiskové listy, skladiskové záložné listy a tovarové záložné listy
m.) iné listiny, ktoré za CP vyhlási osobitný zákon
Klasifikácia:
1.) podľa
stelesneného práva CP
a) tovarové CP (viažu sa na určitú vec, predmet, preto sa nezaraďujú medzi finančné nástroje)
b) CP peňažného trhu (stelesňujú krátkodobé pohľadávky – pokladničné poukážky, depozitné certifikáty, zmenky, bankové akcepty a
šeky)
c) CP kapitálového trhu (stelesňujú pohľadávky alebo podiely)
a. úverové CP (dlhopisy)
b. majetkové CP (akcie
a podielové listy)
2.) podľa prevoditeľnosti
a) na doručiteľa (anonymný charakter)
b) na rad (oprávnená osoba je vždy uvedená v texte listiny)
c) na meno (ak sú prevoditeľné, možno ich práva prevádzať iba
občiansko-právnou cestou, t.j. dohodou o postúpení práv – césiou)
3.) obchodovateľnosti
a) obchodovateľné (podmienkou obchodovateľnosti CP je ich prevoditeľnosť)
b) obmedzene obchodovateľné (musia mať zvlášť
vymedzené podmienky obchodovateľnosti, alebo si vyžadujú dodatočné právne úkony)
c) neobchodovateľné (zakladajú len právny vzťah
medzi 2 subjektami, nie sú predmetom kúpy alebo predaja)
4.) spôsobu emisie
a) hromadne
emitované - vydanie zastupiteľných CP v počte najmenej 1000 ks. (obligácie; akcie emitované na získanie základného imania akciovej
spoločnosti)
b) individuálne emitované (zmenky, šeky,...)
5.) charakteru dôchodkov
a) CP s pevným úročením (emitent je povinný platiť pravidelné pevné čiastky)
b) CP s pohyblivým úročením (v pravidelných
časových intervaloch sa prispôsobuje veľkosť dôchodku úrokovým sadzbám na trhu)
c) CP s nulovými platbami (výnos sa dosahuje ako
rozdiel medzi emisným a umorovacím kurzom)
d) CP s premenlivým výnosom (platby sú závislé na výsledku hospodárenia emitenta)
6.) charakteru emitenta
a) verejné CP (štátne CP, papiere verejnoprávnych subjektov)
b) súkromné CP (bankové, podnikové)
7.) ekonomického významu
a) platobné a úverové
(zmenky a šeky)
b) ukladacie (dlhopisy, podielové listy)
c) špekulatívne (akcie)
Ďalšími finančnými
nástrojmi, ktoré nie sú charakterizované ako CP, a ktoré sa riadia inými legislatívnymi úpravami, sú:
- vkladné
knižky (občiansky zákonník)
- devízy (devízový zákon)
- nástroje, ktoré sú dokladom o uložení prostriedkov
u profesionálnych správcov majetku (zmluvy o penzijnom poistení, zmluvy o zvereneckej správe aktív, rôzne bankovo-poisťovacie
kontrakty investičného charakteru
- finančné deriváty
Emisia CP – vydanie zastupiteľných CP.
Emitent sa musí vopred rozhodnúť, či bude emitovať CP na verejný (organizovaný) trh, alebo neverejný trh. Vzhľadom na zložitosť postupov
pri emisii CP väčšina emitentov spúšťa svoje emisie prostredníctvom sprostredkovateľov, ktorými sú predovšetkým komerčné banky.
ISIN (International Securities Identification Numbering) je medzinárodná norma pre štandardizáciu ISO.
Tvorí ju 12 miestny alfanumerický kód, ktorý podľa medzinárodného systému číslovania pre identifikáciu CP vždy jednoznačne identifikuje
jednotlivú emisiu CP.
Burzové obchody
Sekundárny trh sa odohráva buď na trhoch organizovaných alebo neorganizovaných.
Organizovaný trh predstavuje zastrešenie finančného trhu a je reprezentovaný burzou. Burza cenných papierov je trh, na ktorom
sú obchodované v daný čas a na určitom mieste prostredníctvom oprávnených osôb vybrané cenné papiere.
Burzové
obchody sú obchody medzi akcionármi burzy a firmami, ktoré majú povolenie obchodovať na burze.
Sprostredkovatelia:
•
banky
• brokeri
• investičné spoločnosti
Burzové obchody sa delia podľa doby trvania na promptné a termínované. Pri
promptných sa transakcia uskutoční v priebehu najviac niekoľkých dní. Termínové slúžia na eliminovanie rizika a môžu byť s prémiou
alebo bez prémie.
Burzové obchody prebiehajú na týchto trhoch:
• hlavný trh – obchoduje sa s CP s najvyššou kvalitou (z
hľadiska objemu základného kapitálu, stability hospodárskych výsledkov za posledné roky, veľkosti emisie atď.)
• vedľajší trh
– CP s vysokým štandardom
• voľný trh – CP aj menej známych emitentov
• špeciálne trhy – obchodujú s termínovými
kontraktami a opciami
Na kapitálových trhoch (burzových aj mimoburzových) sa používajú rôzne indexy, ktoré sledujú vývoj
kurzov vybraných akcií.
Finančné investície podniku a burzové obchody
• likvidita – jedno z
kritérií finančného investovania; likvidita na trhu súvisí s makroekonomickou situáciou
• recesia – nedostatok peňazí
(podniky predávajú CP, aby získali prostriedky)
• rast – dosť peňazí, rastie dopyt po investovaní
•
informácie – motív k presunu kapitálu a rozhodujúci faktor na trhu
• ochrana pred rizikom – termínované obchody
a obchodovanie s derivátmi (zmluvy o budúcich transakciách) – sú to vlastne stávky na pohyb dačoho
Finančná a kapitálová štruktúra
Majetkovo-finančná stabilita - schopnosť podniku vytvárať a trvalo udržovať
(napriek zmene činnosti podniku) správny vzťah medzi majetkom a používaným kapitálom.
Finančná
štruktúra: podiel jednotlivých zložiek vlastného a cudzieho kapitálu na celkovom kapitále, ktorý finančne kryje majetok
podniku
Kapitálová štruktúra: spravidla sa chápe ako štruktúra dlhodobého kapitálu podniku, je považovaná
za súčasť finančnej štruktúry
Pod finančnou štruktúrou podniku rozumieme (Miková) štruktúru
celkového kapitálu podniku, z ktorého je financovaný jeho majetok. Staticky je podchytená v pasívach súvahy, z dynamického hľadiska
predstavuje zložky celkového kapitálu, z ktorého sa financuje prírastok celkového majetku podniku. Finančná štruktúra je širší pojem ako
kapitálová štruktúra.
Na finančnú štruktúru pôsobia viaceré faktory ako napríklad náklady podniku na získavanie zložiek
majetku, riziká s rastúcimi úvermi, zloženie podnikového majetku, zdaňovanie podnikových ziskov.
Optimálna finančná
štruktúra
– Náklady na získanie a viazanie vlastného kapitálu (podiel na zisku, ktorí vlastníci očakávajú za svoj vklad
do podniku) sú väčšie ako náklady na získanie cudzích zdrojov, pretože riziko vlastníka je väčšie ako riziko veriteľa.
– Podiel
na zisku sa vlastníkom vypláca zo zisku po zdanení, zatiaľ čo úroky z úverov sú súčasťou nákladov a tak znižujú základ dane. (daňová
politika)
– Zvyšovanie podielu cudzieho kapitálu, tvz. finančný leverage vyvoláva tendenciu znižovania priemerných nákladov podniku
na získanie a viazanie kapitálu, ale zároveň zvyšuje riziko platobnej neschopnosti = leverage riziko
– Preto viac cudzieho kapitálu
znamená väčší zisk, ale zároveň aj väčší risk a preto so zvyšovaním podielu cudzieho kapitálu a tým aj risku veritelia požadujú
väčší zisk a výhoda sa stráca.
Kritérium optimalizácie finančnej štruktúry je maximalizácia trhovej hodnoty podniku.
Kapitálová štruktúra predstavuje štruktúru vlastného imania (vlastného kapitálu) podniku a
dlhodobých cudzích zdrojov, čiže ide v našom účtovnom chápaní o základné imanie, kapitálové fondy, fondy tvorené zo zisku, hospodársky
výsledok minulých období a bežného účtovného obdobia a rôzne rezervy, dlhodobé záväzky a dlhodobé bankové úvery.
Trochu odlišný
pohľad na kapitálovú štruktúru majú Breakey a Mayers, ktorý chápu kapitálovú štruktúru ako zmes rôznych cenných
papierov podniku. Výber kapitálovej štruktúry je v základe problémom marketingu. Podnik môže vydať desiatky rôznych cenných papierov v
rôznych kombináciách, ale pokúša sa nájsť takú kombináciu, ktorá by maximalizovala jeho trhovú hodnotu.
Miller –
Modiglianiho-ho model kapitálovej štruktúry
Podľa tejto teórie kapitálová štruktúra za určitých predpokladov nehrá až takú
dôležitú úlohu. Jedným z dôvodov je, že na dobre fungujúcom finančnom trhu, by investície prinášajúce rovnaký výnos mali mať rovnakú
cenu. Cieľom MM modelu je nájsť optimálnu kapitálovú štruktúru podniku, t.j. takú kapitálovú štruktúru, pri ktorej je:
•
trhová hodnota vlastného kapitálu, resp. trhová hodnota podniku maximálna
• miera priemerných nákladov kapitálu minimálna
Tento model kapitálovej štruktúry možno rozdeliť na základný model a model rozšírený o daň z príjmov podniku.
a) základný MM model
Základný model vypracovali páni Miller a Modigliani v roku 1958. V tomto modeli vychádzali
z nasledujúcich 5-tich základných predpokladov:
1. Kapitálový trh je dokonalý, informácie sú bezplatné a sú k dispozícii
všetkým investorom, neráta sa s transakčnými nákladmi, investori sa správajú racionálne.
2. Podniky možno začleniť do viacerých
skupín. V každej skupine sú zaradené podniky s rovnakým stupňom prevádzkového rizika a v dôsledku toho aj s rovnakou výnosnosťou
vloženého kapitálu. Rizikovosť a výnosnosť kapitálu sa medzi skupinami líšia.
3. Čistý výnos (zisk a úroky) sa v jednotlivých
obdobiach nemení a pravdepodobný výnos je pre všetkých investorov v danej triede výnosnosti rovnaký.
4. Neberie sa do úvahy
zdaňovanie zisku.
5. Možnosť získať úver a podmienky na jeho získanie sú rovnaké pre všetky subjekty kapitálového trhu.
Na rozdiel od predchádzajúcej teórie, M-M model argumentuje tým, že v prípade zvyšujúceho sa podielu cudzieho kapitálu, akcionári
požadujú vyšší výnos (kvôli vyššiemu riziku) plynulo, nie až od určitej miery zadĺženia. Možné výhody z rastúceho podielu cudzieho
kapitálu na celkovom kapitáli sú vykompenzované zvýšenými nárokmi akcionárov, čo spôsobí, že priemerné náklady podniku ostávajú
podľa tejto teórie nezmenené, zvyšujú sa jedine náklady na vlastný kapitál.
Podľa tejto teórie na dokonalom kapitálovom trhu
kapitálová štruktúra firmy nemá vplyv na trhovú hodnotu firmy a na celkový náklad kapitálu. Podľa toho by firma mala maximalizovať svoj
čistý majetok a ponechať na akcionároch, aby sa osobnou voľbou portfólia zadĺžili v súlade so svojimi predstavami o riziku. To však
predpokladá, že všetky osoby majú voľný prístup na kapitálový trh za rovnakých podmienok ako firmy. Tým, že kapitálová štruktúra
neovplyvňuje trhovú hodnotu podniku teoreticky optimálna kapitálová štruktúra neexistuje.
b) MM model rozšírený
o daň z príjmov podniku
Opísaný základný model, ktorý bol vypracovaný v roku 1958, nezohľadňoval problematiku daní z
príjmov. Tento nedostatok v roku 1963 eliminovali Miller a Modigliani tým, že do predchádzajúcej úvahy začlenili aj predpoklad existencie
dane z príjmov podniku s tým, že uvažovali o jednotnej dani, ktorá by bola pre všetky podniky rovnaká.
Daň z príjmu má
vplyv na kapitálovú štruktúru podniku tým spôsobom, že úroky (ako náklad cudzieho kapitálu) znižujú základ dane z príjmu, pretože sa
odpočítavajú zo zisku pred zdanením, kým dividendy sú vyplácané až zo zisku po zdanení, t.j. z čistého zisku. Z uvedeného vyplýva, že
cudzí kapitál je pre firmu z daňového hľadiska výhodnejší ako vlastný kapitál.
Podľa tejto teórie, ak sa berie zatiaľ do
úvahy iba zadlžovanie cudzím kapitálom, vyplýva, že čím vyššia je miera zadĺženosti podniku, tým vyššia je trhová hodnota podniku,
t.j. tým nižšia je miera priemerných nákladov kapitálu. To znamená, že optimálna kapitálová štruktúra predstavuje najvyšší možný
podiel cudzieho kapitálu na celkovom kapitáli podniku, t.j. podnik by sa mal zadĺžiť na najvyššiu možnú úroveň.
Na základe
tejto teórie vďaka daňovým úsporám z úrokov požadovaná miera výnosu vlastného kapitálu rastie pomalšie so stúpajúcou zadĺženosťou
podniku. Zároveň očakávaný zisk po zdanení, ktorý pripadá na jednu akciu, rastie rýchlejšie. V rozšírenom MM modeli účinky pôsobiace
na zvyšovanie trhovej ceny akcie prevažujú nad účinkami spomaleného rastu miery výnosu vlastného kapitálu. Vplyvom rastu trhovej ceny akcií
v dôsledku zvyšovania zadĺženosti podniku rastie aj jeho trhová hodnota.
Zones.sk – Zóny pre každého študenta